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22Q4 疫情、政策为重要行业变量，23Q1 乘用车与商用车产销景气度出现分化。生产端，22Q4 部分受到疫情的影响，23Q1 已基本正常，此外缺芯已得到较大缓解，但部分芯片依旧短缺。需求端，22 年末疫情影响销量节奏，但在车购税优惠与新能源补贴即将截止的抢装刺激下，乘用车Q4 销量环比Q3 基本持平。然而进入到23Q1，乘用车一方面受到前一季度的销量抢装，另一方面价格战开启引发部分消费者的持币观望，销量同环比-7.2%/-21.8%，但货车销量亮眼，疫情新阶段后国家经济加速向好，货车销量较22Q4环比+21%，带领商用车销量环比+15%。此外新能源渗透率由22Q1 的19.2%提升至23Q1 的26.1%，出口继续高增，23Q1 出口同比+99%达到99.4 万辆，再创季度新高。

乘用车板块：22Q4 乘用车销量657 万辆，同/环比-0.7%/-0.9%；23Q1 乘用车销量514万辆，同环比-7.2%/-21.8%。考虑到出口继续高增，国内销量实际呈现较大压力。进入到4 月下旬，在上海车展刺激下，以及呈现出的行业价格战边际趋缓，消费者持币观望态度也得到缓解，叠加部分地方政府出台的汽车消费刺激政策，乘用车市场逐步出现复苏状态。

23Q1 乘用车板块营收同比+3.5%；归母净利润同比+2.7%。总体看，23Q1 乘用车板块盈利能力出现分化，23Q1 除了龙头如比亚迪和长安实现较大归母净利增长，长城、上汽、广汽均存在超45%的同比下滑，主要原因或为公司处于产品转型期，或合资占比高，而合资在23Q1 存在较大的销量压力。23Q1 乘用车板块毛利率为12.75%，同/环比+1.86pct/-0.96pct。同比提升主要系原材料成本下降，而环比下降主要为：①23Q1 开启的价格战对毛利的挤压；②部分新能源车企主动补贴国补退坡的金额；③产量下降，开工率不足，规模效应拖累。近期价格战已经看到边际趋缓，乘用车产销量也在恢复，规模效应修复有望得到显现，而原材料价格下降也有望更好地向整车企业传导，乘用车板块毛利率有望环比修复。

零部件板块：具备了脱离国内行业增速的增长能力。22Q4 零部件板块营收同比+13.2%，归母净利润同比+103.2%；2023Q1 零部件板块营收同比+6.7%，归母净利润同比+9.5%。在国内汽车生产端下滑情况下，零部件板块依然实现了业绩增长，一方面汽车零部件的国产替代趋势不可挡，域控制器、汽车芯片、HUD、空气悬架、汽车座椅等高价质量产品也在加速国产替代，另一方面，零部件出口也在加速，同时零部件企业也在海外建厂，北美墨西哥和东南亚地区成为零部件厂商出海热地。23Q1 零部件板块盈利能力有所改善，板块毛利率为17.41%，同/环比+0.62pct/-0.06pct；净利率为4.93%，同环比+0.18pct/+2.21pct。成本端，23Q1 原材料价格仍在相对低位，海运费大幅下降也利好出口，超额对冲了上游降价压力。但资本开支持续增加是目前能看到的隐患，不管是整车还是零部件，都在持续加大投资，对后期的折旧压力是一次不小的挑战。

商用车板块：商用车开启复苏周期，客车出海更是明显优化了盈利，货车短期需求同样复苏，盈利能力出现同环比持续改善。22Q4 客车销量12.48 万辆，同/环比-5.9%/+20.6%；23Q1 客车销量9.99 万辆，同环比+9.5%/-19.9%，利润端保持复苏势头，客车板块截至23Q1 持续3 个季度保持盈利。22Q4 货车销量69.28 万辆，同环比-21.9%/+2.0%；2023Q1 货车销量83.80 万辆，同环比-3.9%/+21.0%，销量环比复苏明显，带动板块营收及利润的恢复，23Q1 板块实现营收416.76 亿元，同比+13.1%，归母净利润为12.78亿元，同比+83.0%。

投资分析意见：乘用车正在开启复苏周期，头部车企将在早期享受马太效应进而获得超额收益，推荐比亚迪、长安、吉利。内卷造成产业链的利润冲击在所难免，建议关注具备国产替代、降本增效能力的公司，包括英搏尔、爱柯迪、星宇股份、科博达等。而在商用车领域，新能源大势已成，建议关注瀚川智能（机械）、蓝海华腾等公司。

核心风险：部分环节供应链安全风险、国内终端销量复苏不及预期、原材料涨价超预期。

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